韓国の株式市場はコスピ8000時代を目前に控えているが、逆にガバナンスの先進化に対する渇望は深まっている。政府のバリューアッププログラムが本格化しているにもかかわらず、一部企業の閉鎖的な経営スタイルや低い株主還元率は、依然として韓国資本市場の足かせとして指摘されている。
資本市場の最前線で企業の体質改善を求めて声を上げているのが、トラスティン資産運用の李成源代表である。記者出身で運用会社のCEOに就任した彼は、韓国型株主関与活動の新たな指標を打ち立てたと評価されている。最近、彼にインタビューを行い、アクティビスト活動の成果とトラスティン資産運用の未来について話を聞いた。彼はインタビューを通じて「真摯さ」と「資本効率」を強調した。李代表は「アクティビズムは単に株価を上げて逃げることではなく、企業が資本をより生産的な場所に使うよう促し、企業と株主が共生する道を見つけることだ」と断言した。
-最近、株主活動を行った企業の中で、太光産業とKCCに対する評価が極端に分かれているようだが、具体的にどのような違いがあるのか。
「一言で言えば『オーナーの認識の違い』だ。まず、太光産業はトラスティン資産運用が最も改善の余地がある企業として挙げてきたが、依然として失望させる行動を見せている。現在、太光産業上場系列会社の平均株価純資産倍率（PBR）は0.25倍に過ぎない。太光産業は0.24倍、大韓化繊は0.18倍、興国火災は0.33倍である。資産価値に対して株価がひどく過小評価されていることを意味する。それにもかかわらず、今回の株主総会では会社は自社株関連の定款変更案のみを通過させたが、株主が期待していた自社株買いや具体的な価値向上計画は全く示されなかった。特に取締役会の独立性の問題は深刻である。社外取締役が系列会社間で回し合いのように選任されている。既存の太光産業の社外取締役が大韓化繊に行き、大韓化繊の人事が再び太光産業に戻るという具合だ。
果たしてこれが取締役の株主忠実義務を規定した商法改正の趣旨に合致するのか。大株主が非上場企業には多額の配当を行いながら、上場企業には1〜2%程度の渋い配当を続けるのは、上場企業としての義務を放棄する行為である。」
-一方、KCCについては『希望』を見出したと述べているが。
「KCCは世の中の変化を積極的に受け入れ始めた。我々はKCCが保有する約6兆8888億ウォン規模の三星物産株を流動化し、自社株を買い戻すことを要求してきた。これに対し、KCCは全株式の17.24%(153万2300株)に達する自社株のうち、13.21%(117万4300株)を2027年9月までに分割して買い戻すことを決定した。単に数字の問題ではなく、コミュニケーションの仕方がポジティブである。会社は我々に『今は三星物産の株価が低いため売るのは難しいが、価格が回復すれば流動化して株主還元に使う』と説明した。我々もその論理を納得し、譲歩した。結局、企業の変化の鍵は制度の変化とともに企業の取締役会とオーナーが世の中の変化をどれだけ積極的に受け入れるかにかかっていることを示した事例である。」
-韓国企業の資本効率が低いという指摘を続けているが、『資本再配置』がなぜ急務なのか。
「現在、多くの韓国企業は巨額の利益を上げながら、それを投資や株主還元に使わず、現金や不動産として積み上げている。これは毒になる。資本（エクイティ）が大きくなりすぎると自己資本利益率（ROE）は必然的に低下する。ROEが低いということは資本を生産的に使えていないことを意味し、これは市場のディスカウントにつながる。太光産業を例に挙げよう。非公式に不動産価値だけで20兆ウォンに達するという話があるが、時価総額は1兆ウォン前半である。資産の再評価もせず、土地に座っているだけでは企業経営ではなく、不動産投機に他ならない。
そこで我々は資本再配置を提案する。不必要な資産を売却し、高成長産業に投資するか、自社株買いや配当を通じて資本規模を最適化する必要がある。これが企業の収益性を高め、資本市場全体を好循環に導く生産的金融の本質である。単に『お金をください』という要求ではなく、資本をどこに配置すれば企業がより良くなるのかについての戦略的な対話をしようということである。」
-トラスティン資産運用を『強硬アクティビスト』と呼ぶ見方についてどう考えるか。
「断固として線を引きたい。我々は短期的なシーセ差益を狙って逃げる投機資本ではない。太光産業やBYCのように一企業に8年以上投資し、真摯な対話を試みてきたところがどうして強硬なのか。だから『アクティビズム』という言葉の代わりに『株主関与活動』という表現を好む。公開的な表決は、多くの非公開の対話が不誠実に拒否されたときに選択する最後の手段に過ぎない。我々は企業の長期的なパートナーとしてガバナンス改善を助ける役割を目指している。また、最近株主活動が活発になったとはいえ、実際にアクティビスト戦略を実行するファンドの規模は日本の30分の1に過ぎない。議決権を確保するだけの資金力がなければ、動力も弱まる。結局、リサーチ能力を高め、収益率で証明し、ファンド規模を拡大することで真の意味での大衆化が可能になるだろう。」
-制度的に補完すべき点があれば何か。
「最も急務なのは株主総会の議長の独立性確保だと考える。現在、大多数の代表取締役が株主総会の議長を兼任しているが、これは選手が審判を兼ねるようなものである。株主総会の議長を株主が提案するか、裁判所の承認を受けた独立した人物が務められるように制度を変更する必要がある。議長の案件上程および進行権限が強力であるため、大株主から独立させなければ公正な意思決定が可能にならない。もう一つは『5%ルール』の柔軟な適用である。運用会社が配当拡大など株主価値向上のために対話することまで『共同保有』として束縛し、議決権を制限するのは過剰な規制である。取締役選任のような経営権問題と一般的な株主権利行使案件を分離し、規制を差別的に適用する必要がある。少数株主の声が実質的に反映される環境が整ったとき、初めてコリアディスカウントの解消とバリューアップが完成するだろう。
* この記事はAIによって翻訳されました。
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