不良企業を証券市場から迅速に排除するための金融当局の上場廃止制度強化が施行から3か月で法廷でストップがかかった。韓国取引所は結局、時価総額未達企業に対する後続の上場廃止手続きを猶予することを決定した。市場の信頼を高めるために推進された制度が、逆に企業と投資家に新たな不確実性をもたらす結果となった。この事態は、上場廃止基準をどれだけ厳格にするかと同様に、それをどれだけ合理的かつ一貫して適用するかが重要であることを示している。
上場廃止要件強化の必要性を否定することは難しい。国内の証券市場では、業績不振や財務構造の悪化にもかかわらず上場地位を維持する限界企業が長い間問題視されてきた。これらの企業が市場に残っている間、投資家の被害が蓄積され、資本市場の信頼度が低下する。金融当局が不良企業の迅速な排除を推進したのも、この問題を解消するためである。
しかし、排除基準が厳格だからといって、必ずしも不良企業を正確に見極められるわけではない。今回の論争の中心となった時価総額基準がその代表例である。2日、ソウル南部地方裁判所は、主演テクとケイエム製薬が提起した上場廃止決定効力停止の仮処分申請を認めた。裁判所は時価総額基準自体の正当性を否定するのではなく、強化された基準の適用時期や回復要件、手続き的権利保障などを問題視したとされる。元々来年1月に予定されていた時価総額基準の引き上げを今年7月に前倒しした措置も争点となった。
特に注目すべき点は「45取引日連続」という回復要件である。強化された規定によれば、時価総額未達で管理銘柄に指定された企業は、90取引日以内に基準時価総額を45取引日連続で満たさなければならなかった。従来の連続10取引日と累積30取引日基準よりも大幅に強化されたものである。
ある市場関係者は、この規定が過度に硬直していると指摘した。例えば、時価総額基準を44取引日連続で満たした企業が45日目に基準を下回り、その後再び44取引日連続基準を満たした場合、最後の90日目に再び基準を下回った場合、全体の90取引日のうち88取引日間基準を満たしていても、1度も45取引日連続要件を満たさなかったために上場廃止対象となる可能性がある。全期間中97.8%を基準以上で維持していても、たった2日の株価の動きが企業の排除の可否を決定することになる。
もちろん、このような規定が作られた理由はある。一時的に株価を引き上げて上場廃止を回避する手法を防ぐためである。しかし、その過程で企業の回復可能性が十分に反映されているかは検討すべき問題である。時価総額は企業の価値を判断する重要な基準であるが、市場全体の変動性や需給にも影響を受ける。企業の財務構造や営業状況とは無関係に、株価が一時的に下落する可能性も排除できない。
今回の事態がさらに残念な理由は、その負担が結局投資家に戻るという点である。取引所は裁判所の決定に従い、管理銘柄指定は維持しつつ後続の上場廃止手続きを猶予すると発表した。しかし、すでに上場廃止が決定し取引が停止された企業については、取引停止措置を維持することにした。同じ時価総額基準を適用される企業の間でも、手続きの進行時期によって状況が異なることになった。
上場廃止は単に不良企業を市場から排除する問題ではない。その企業の株式を保有する投資家の財産権に直結する。不良企業を過度に長く放置すれば投資家の被害が大きくなるが、排除基準を適用する過程で予測可能性が低下すれば、投資家は被害を受ける可能性がある。投資家保護のために設けられた制度であれば、その執行過程でも投資家の不確実性を最小限に抑えるべきである。
上場廃止は数字で成果を評価しやすい政策である。何社の企業を排除したか、どれだけ早く市場から整理したかが目に見えるからである。しかし、排除企業数が増えたからといって必ずしも市場が健康になるわけではない。重要なのは、排除されるべき企業が残らないようにしつつ、残るべき企業が誤った基準で排除されないようにすることである。
* この記事はAIによって翻訳されました。
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